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西方新资本结构理论演进述评

经济毕业论文 时间:2018-01-16 我要投稿

  摘 要:资本结构的选择对企业至关重要,因为它不仅影响企业的融资成本和市场价值,而且与企业的治理结构和宏观经济运行紧密相关。将对西方20世纪70年代以后出现的新资本结构理论的演进和发展作一简要叙述和评论。

  关键词:信号揭示理论;顺序偏好理论;控制权理论;产业组织理论?

  资本结构理论所研究的基本问题是企业资本结构与企业价值的关系。西方经济学界围绕这一基本问题展开了全面深入的研究,形成了许多不同的资本结构理论。按其形成的时间先后,可把这些理论分为早期资本结构理论和现代资本结构理论以及70年代以后的新资本结构理论。早期资本结构理论主要有净收益理论、净营业收入理论、传统(折衷)理论三种,现代资本机构理论有MM理论和权衡理论。20世纪70年代以后出?#33267;?#24456;多新的资本结构理论,本文主要对新资本结构理论加以综述。?

  1 新资本结构理论

  1.1 代理成本理论?

  1976年詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)将代理理论引入资本结构理论的研究中。由于企业中代理关系的存在,必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突,为解决这些冲突而产生的成本为代理成本,包括股权的代理成本和债权的代理成本。随着债务比例的增加,股东的代理成本将减少,债务的代理成本将增加,因此,最优的资本结构就是使总代理成本最小。?

  1.2 信号揭示理论?

  20世纪70年代后期以来,资本结构理论研究获得了新的发展。其显著特征是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用,在研究中大量引入经济学中最新的?#27835;?#26041;法,一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响,试?#32426;?#36807;信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念,从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的?#27835;觶?#25226;资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。 ?

  信号揭示理论认为,各投资既定时,公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私?#34892;?#24687;的外在化的一种反映,从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。在企业投资机会方面,经理人员与普通投资者之间存在信息不对称,通常前者总能比后者了解更多的与投资紧密相关的各种信息,这种信息不对称,会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定,例如:利用发行股票来筹集资本?#19988;?#39033;极易被投资者所接受的一种筹资方式,但在不对称信息环境中,?#35789;且?#31181;风险极高,代价很大的筹资方式。?

  1.3 顺序偏好理论?

  Ross(1977)率先将信息不对称问题引入了资本结构的研究中,Myers& Majluf(1984)基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策,提出了资本结构的顺序偏好理论。?

  Myers & Majluf(1984)假设,经理对所要投资项目的“真实”价值之了解比任何其他人都清楚,并且假设他们是为公司现有股东的利益着想。还假定公司的现有股东是被动的,?#27492;?#20204;不会因经理的决策而调整投资组合而使经理的决策对他们没有影响。?

  Myers(1998)是这样概括顺序偏好理论的:“(1)红利政策是'粘性'的;(2)相对于外部融资而言,公司偏好内部融资,但是如果需要为净现值为正的真实投资融资,公司?#19981;?#23547;求外部融资;(3)如果确实需要外部融资,他们会首先发行风险最低的债券,?#27492;?#20204;会先选择债务融资,其后才会考虑股权融资。(4)当公司寻求更多的外部融资时,他们会按照顺序偏好的次序进行,从低风险债券到高风险债券,可能还包括可换股债券和其他准股票(quasi-equity)证券,最后才是股票。”?

  1.4 控制权理论?

  随着20世纪80年代兼并行为的增加,资本结构的控制权理论得到了发展。阿诺和博尔顿(Aghion and Bolton,1992)、哈利斯和雷维吾(Harris and Raviv,1990)、斯达尔兹(Stulz,1990)等经济学?#20197;?#20449;息不对称的情况下,分别从不同的角度,对资本结构与控制权分配的关系进行?#25628;?#31350;。?

  企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题,还会引起剩余控制权的配置问题。阿诺和博尔顿(Aghion & Bolton,1992)模型在交易成本和?#26174;?#30340;不完全的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。在其模型中有三种情况:(1)如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票),那么投资者掌握剩余控制权;(2)如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票),那么企业家拥有剩余控制权;(3)如果融资方式是发行债券,那么在企业家能按期偿还债务的前提下,他拥有剩余控制权,否则剩余控制权就由企业家转移到投资者?#31181;校?#21363;企业破产。在阿诺和博尔顿的理论中,剩余控制权产生了,而且不完全?#26174;?#26159;剩余控制权的前提。?

  1.5 产业组织理论?

  蒂特曼(Titman,1984)、布兰德和刘易斯(Brander and Lewis,1986)、萨里格(Sarig,1988)等经济学家从不同的侧面,对这一理论进行?#25628;?#31350;,认为在竞争的市场中,资本结构对企业产品策略以及对企业?#31361;?#21644;供应商都有着较大的影响。 ?

  Titman(1984)考察的是公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系。此类研究强调负债率会影响企业与?#31361;?#25110;供应商之间的关系。Titman(1984)认为公司破产可能会给其?#31361;А?#38599;员、供应商带来麻?#24120;?#22914;?#31361;?#22240;此而不能获得零部件及技术支持,雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。?

  Brander & Lewis(1986)研究的是公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系。由于股票的期权性?#21097;?#36127;债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。Brander & Lewis(1986)假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。因此企业可以选择比竞争对手高的负债率水平表明在后续的竞争中它会采用更激进的产出策略。?

  萨里格(Sarig,1988)认为,债权?#39034;?#25285;着?#27010;?#22833;败的大部分费用,却只能从?#27010;?#25104;功中获得一小部分利润。因此债权人在一定程度上给股东保了“与供应者?#27010;?#22833;败”的险。债务的增加提高了这种保险的程度,因此加大了股东在与供应者的?#27010;?#20013;的威力。因此,债务能增加公司价值,即如果讨价还价能力或市场可选择供应者的余地越大,一个公司应该会有更多的债务。?

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